來源：國泰君安證券

投資要點 投資建議：

啤酒傳統上是重資產、高周轉、薄利多銷的行業，要求企業追求規模。我國啤酒業發展各階段核心競爭要素動態變化，從資本、渠道再到效率，實現集中度提升、格局趨穩。隨行業步入成熟期，價升取代量增成為行業增長邏輯，效率提升和高端化取代規模競爭成為破局之道，在管理優化基礎上形成綜合競爭力的企業將在下一階段的競爭中脫穎而出。建議增持：機制革新帶來效率提升和品牌價值釋放的青島啤酒；受益標的：華潤啤酒、重慶啤酒等。 薄利多銷、追求規模是啤酒行業傳統特征。工業生產、低度、季節性強、運輸半徑小等產品特點決定了傳統啤酒是一個重資產、高周轉、薄利多銷的行業。啤酒毛利率低，易受原材料價格波動影響，唯有擴大銷量才能形成規模利潤。擴大規模則依賴渠道開拓，啤酒企業產品同質性較強、對渠道依賴性較強，因此對下游議價能力較弱，依賴較高的渠道費用投放維持市場份額。 資本、渠道、效率先后成為行業各階段核心競爭要素。資本是啤酒行業導入和成長期的核心競爭要素，資本杠桿和并購整合在企業突破產能瓶頸及區域經營限制時起到關鍵作用，華潤依靠強大資本實力和凌厲并購攻勢將雪花打造成為全國性品牌并久據規模第一。渠道是成長期核心競爭要素，產能建立后將產品送達更多消費者就成為關鍵，燕啤率先深度分銷、雪花嫁接被收購品牌渠道成功做大規模。效率是步入成熟期的核心競爭要素，需求見頂背景下產能優化勢在必行，重啤率先降本增效實現盈利大幅提升。最終，各階段抓住核心競爭要素的企業順利脫穎而出成為頭部企業。 效率提升和高端化新時代，綜合競爭力較強企業將實現盈利提升。當前行業競爭格局趨穩，2019年銷量CR5達73.5％且呈提升趨勢，主要市場基本被瓜分完畢，頭部企業深耕優勢市場、鞏固渠道，增厚利潤補充資本。短期看，行業產能優化、降本增效尚有空間。中長期看，產品高端化、結構升級空間大。參考百威在高端市場成功經驗，無論是依靠資本整合還是品牌培育，企業面對高端化競爭，都需要從管理著手、革新機制、提升效率，充分挖掘和運用自身在品牌、產品、渠道、資本等各方面的資源，形成綜合競爭力方能取勝。風險提示：原材料成本上漲；全年高溫天偏少；疫情反復壓制需求。